Les émetteurs de stablecoins, tout comme les banques qu’ils aspirent à perturber, ont investi 70 à 90 % des dépôts de leurs clients dans un portefeuille d’instruments à revenu fixe tels que des bons du Trésor, des accords de rachat, des obligations de la plus haute qualité et des fonds du marché monétaire.
Par conséquent, tout comme les banques, comme la Silicon Valley Bank, qui a fait faillite (2023), les portefeuilles des émetteurs de stablecoins sont sensibles aux changements de taux d’intérêt/d’inflation, aux sentiments des investisseurs étrangers et à la réduction des actifs sous gestion (AUM) due à des retraits largement supérieurs aux nouveaux dépôts.
Ces sensibilités ont causé la crise bancaire de 1933, qui a vu la nécessité d’assurer les dépôts contre les défaillances bancaires pour restaurer la confiance dans le système bancaire, par la création de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Cependant, pour que cette initiative soit pérenne, les banques ont dû réduire considérablement leur risque, en séparant les opérations de prise de dépôts qui privilégient les intérêts des clients par rapport à la gestion des investissements, qui privilégie les rendements. C’était l’objectif du Glass-Steagall Banking Act de 1933.
Cependant, les émetteurs de stablecoins, comme les fintechs courtiers/dealers, ne sont pas soumis à ces réglementations et ne sont donc pas non plus viables pour une quelconque assurance-dépôts. Ils sont totalement à la merci de leurs AUM et des marchés obligataires, sans filet de sécurité. Ces derniers sont actuellement en proie à des turbulences, car les obligations du Trésor à 10 ans ont enregistré la plus forte hausse sur une semaine, passant de 3,99 % à 4,5 % pour la semaine se terminant le 11 avril 2025 depuis l’avènement de la Covid.
Les obligations ne sont pas toujours des valeurs refuges.
L’idée la plus courante est que l’achat d’obligations de la plus haute qualité à l’émission et de les conserver jusqu’à leurs échéances donnera toujours un rendement positif. Cependant, cela ignore les risques de défaut et suppose qu’il n’y aura pas de changements défavorables dans la notation de crédit de l’émetteur. Même la plus grande économie du monde a vu ses obligations du Trésor à long terme dégradées de AAA à AA+ par Fitch en août 2023, ce qui a brièvement entraîné une augmentation significative des spreads de credit default swap, une assurance contre les défauts. Ainsi, les rendements ajustés au risque de défaut d’une obligation pourraient ne pas toujours être positifs.
Un environnement de taux d’intérêt volatils peut également affecter négativement les prix des obligations et les rendre risqués. Il existe un certain nombre de raisons qui peuvent causer la volatilité des taux d’intérêt, en priorité, la surprise de la banque centrale pour les marchés en augmentant les taux de manière trop agressive pour lutter contre l’inflation, comme l’a fait la Fed américaine, ce qui a déclenché le « massacre mondial des obligations » de 1994.
La baisse de la demande d’obligations du Trésor due à des politiques économiques médiocres ou inconstantes, qui déstabilisent les marchés financiers, comme les récentes tarifications généralisées imposées par le président Trump, qui menace non seulement d’augmenter les prix/l’inflation, mais aussi de perturber les chaînes d’approvisionnement essentielles pour la réindustrialisation ou les produits made in USA.
En somme, le risque de défaut, les politiques économiques et les sentiments des investisseurs sont des facteurs déterminants sur les marchés obligataires, et la volatilité est l’antithèse d’un instrument à revenu fixe, ce qui pourrait remettre en cause son statut de valeur refuge.
Les émetteurs de stablecoins peuvent également être victimes d’une ruée bancaire.
Si les retraits excèdent les nouveaux dépôts par plus de liquidités disponibles, les obligations seront vendues à court terme sur les marchés secondaires, ce qui cristallise les pertes. Si ces cessions réduisent les AUM en dessous du minimum requis pour que la société génère des rendements suffisants pour couvrir les dépenses, la banque ne sera plus en mesure de fonctionner.
De tels cas de figure ont provoqué la faillite de plusieurs banques, telles que la Silicon Valley Bank, la Signature Bank, la First Republic Bank et le courtier/dépositaire Synapse, qui a également entraîné la chute d’un certain nombre de fintechs qui utilisaient ses offres bancaires en tant que service. Les émetteurs de stablecoins ont également échoué de manière similaire, les plus notables étant BitUSD en 2019 et Terra/Luna en 2022.
La FDIC est plus efficace que les comptes de confiance/dépôt rudimentaires.
En 2023, 5 banques, totalisant 548 milliards de dollars d’actifs, ont fait faillite, et tous les dépôts ont été entièrement remboursés en quelques jours. Même les comptes avec des soldes excédant la limite de 250 000 dollars ont été indemnisés. En revanche, le syndic de Synapse est toujours incapable de justifier environ 85 millions de dollars de dépôts de clients, et environ 40 milliards de dollars ont disparu dans le Krach Terra/Luna, lorsque le stablecoin s’est décroché du dollar.
Résumé
Les stablecoins ne sont aussi stables que les obligations les plus fragiles de leur portefeuille et de leurs AUM. Le fait qu’ils soient déployés sur une blockchain publique ne les met pas à l’abri des mêmes risques, tels que les changements de taux d’intérêt et les ruées bancaires auxquelles les banques classiques sont confrontées, car ils suivent un profil d’investissement similaire à la plupart des banques.
Si certains des plus grands émetteurs de stablecoins sont enregistrer des chiffres record en termes de revenus, cela est principalement dû au contexte actuel de taux d’intérêt élevés et à la forte demande des investisseurs pour les obligations du Trésor. Si les taux d’intérêt augmentaient trop, les gouvernements pourraient faire défaut, et les marchés obligataires pourraient s’effondrer, entraînant les émetteurs de stablecoins dans leur chute.
À l’inverse, si les taux d’intérêt étaient abaissés, les émetteurs de stablecoins pourraient soit subir une baisse insoutenable de rendement sur leurs investissements, soit modifier leurs stratégies d’investissement pour investir dans des obligations du Trésor à long terme plus risquées, comme l’a fait la Silicon Valley Bank avant sa chute.
De toute façon, le vendeur averti en vaut deux !