J’étudie les marchés financiers depuis plus de vingt ans, depuis la bulle internet jusqu’à la crise financière mondiale, de l’avènement des ETF passifs jusqu’aux turbulences des crypto-hivers. Mais rien dans ma carrière ne m’a paru aussi délicat sur le plan structurel que l’effondrement actuel du modèle des sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DATC). Ce n’est pas seulement une correction du marché. C’est l’implosion d’une illusion financière construite sur l’effet de levier, les récits et une hypothèse dangereuse selon laquelle l’arbitrage tiendrait éternellement. Aujourd’hui, les chiffres parlent d’eux-mêmes : les ratios marché/valeur nette d’actifs (mNAV), le cœur même de ces entreprises, s’effondrent. La stratégie, qui était autrefois la référence en la matière, se négocie aujourd’hui à un ratio mNAV de 1,5. Cela peut sembler sain jusqu’à ce que vous réalisiez qu’il s’agit en réalité d’une forte décote par rapport aux primes 3x, 4x, voire 5x qu’il commandait autrefois. Pire encore, des entreprises comme Bitmine Immersion et SharpLink sont déjà passées sous la barre des 1,0, ce qui signifie que le cours de leurs actions est désormais inférieur à la valeur du Bitcoin ou de l’Ethereum qu’elles prétendent détenir. En termes simples, vous pourriez acheter leurs actions, liquider la société, et repartir avec plus de cryptomonnaies que ce que le marché valorise actuellement. Ce n’est pas une aubaine, c’est un drapeau rouge qui se déchire violemment dans un ouragan.
Pourquoi cela se produit-il ? Parce que le modèle se casse. Il ne se plie pas. Il se casse. Et les fissures se propagent rapidement.
Le cœur du problème, c’est la dilution permanente. Ces entreprises comptent beaucoup sur leurs programmes d’actions « At-The-Market » (ATM) pour lever des capitaux. L’idée était élégante en théorie : lorsque l’action se négocie au-dessus de la valeur nette d’actifs, émettre de nouvelles actions, utiliser les recettes pour acheter plus de BTC ou d’ETH, et regarder le cycle se compléter. Mais en pratique, c’est une machine à s’auto-détruire. Chaque fois qu’elles inondent le marché de nouvelles actions, Forward Industries, par exemple, dispose d’un programme ATM d’une capacité de 4 milliards de dollars, le cours des actions est alors frappé par une surcharge de l’offre. C’est ce qui se passe même si leurs avoirs en cryptomonnaies augmentent. Quel est le résultat ? Une situation paradoxale dans laquelle le bilan de la société se renforce tandis que l’évaluation de ses actions s’affaiblit. Les investisseurs particuliers, qui ont acheté en espérant surfer sur les hausses du Bitcoin, voient au contraire leurs avoirs prendre du retard, ou pire, décliner, alors que le BTC s’envole. La confiance s’évapore. Ils sortent. Et cette vente de détail, combinée à une dilution incessante, crée une spirale infernale : plus d’actions émises, prix par action plus bas, décote mNAV plus importante, panique chez les investisseurs particuliers, encore plus de pression pour lever des capitaux via la dilution. L’écart entre la valeur de l’actif et la perception du marché ne fait pas que s’élargir ; il s’ouvre comme une ligne de faille.
Alors, que peuvent faire ces entreprises ? Les options sont sombres, et aucune n’est durable sans changement fondamental.
Une voie envisageable est l’émission d’actions privilégiées à haut rendement. En surface, cela semble attrayant : offrir 8 %, 10 %, voire 12 % pour ramener les investisseurs avides de rendement. Mais soyons brutalement honnêtes, comment une entreprise sans revenus réels, sans bénéfices d’exploitation, et avec pour mission déclarée de détenir des cryptomonnaies pour toujours, peut-elle générer l’argent nécessaire pour payer un tel rendement ? Le seul actif liquide dont elle dispose est le Bitcoin ou l’Ethereum qu’elle a juré de ne jamais vendre. Payer un dividende serait trahir leur thèse de base et signaler un état de désespoir. C’est un non-départ.
Une autre idée est le rachat d’actions. Sur des marchés normaux, le rachat d’actions est un outil puissant pour soutenir l’évaluation et signaler la confiance. Mais ces entreprises n’ont pas de réserves de trésorerie. Elles survivent grâce à de nouvelles émissions. Leur moteur financier entier tourne autour de la vente d’actions pour acheter des cryptos. D’où viendrait l’argent pour les rachats ? C’est comme essayer de remplir un seau troué avec de l’eau provenant du même seau. Les mathématiques ne fonctionnent tout simplement pas.
Il reste l’option nucléaire : les rachats directs. Permettre aux actionnaires d’échanger leurs actions contre les BTC ou ETH sous-jacents à la valeur nette d’actifs. Cela rétablirait instantanément la parité mNAV. Plus de décote. Plus d’illusion. Mais ce geste transformerait effectivement ces entités en fonds négociés en bourse. Et c’est une ligne réglementaire qu’elles ne peuvent pas franchir. La SEC a passé des années à approuver avec soin les ETF Bitcoin et Ethereum au comptant dans le cadre de règles strictes de conservation, de transparence et de protection des investisseurs. Un mécanisme de rachat par la petite porte déclencherait une intervention réglementaire immédiate, probablement un arrêt des transactions, des mesures d’application ou une restructuration forcée. Au moment où elles offrent des rachats, elles ne sont plus une trésorerie stratégique ; elles deviennent des sociétés d’investissement non enregistrées. Le risque juridique est existentiel.
Tout ce château de cartes a été construit sur un manuel de jeu pionnier, celui de Strategy de Michael Saylor, qui a levé 27 milliards de dollars pour accumuler du Bitcoin. Le marché l’a récompensé par d’énormes primes parce qu’il était le premier, qu’il était crédible et qu’il fonctionnait avec un certain degré de transparence. Mais l’imitation n’est pas l’innovation. Des entreprises comme Metaplanet au Japon ont essayé de copier le modèle, et des dizaines d’autres se sont précipitées à leur suite, croyant que la prime était une caractéristique permanente, et non une anomalie temporaire liée à l’avantage d’avoir été les premiers et à l’euphorie du marché. Maintenant, l’arbitrage fait défaut, les actions ne suivent plus de manière fiable l’actif sous-jacent ou ne le surpassent pas, le cycle se termine. Ces entreprises n’étaient pas des trésoreries Bitcoin. Elles étaient des enveloppes de volatilité. Et chaque enveloppe, aussi brillante soit-elle, finit par s’ouvrir.
Mais la vérité la plus profonde et la plus troublante, c’est la façon dont ces entreprises sont nées et financées. Ce n’est pas des finances publiques telles que nous les connaissons. C’est un système parallèle d’alchimie d’entreprise.
Le processus de création contourne entièrement les sauvegardes IPO traditionnelles. Il y a trois manuels de jeu dominants, tous conçus pour la vitesse et l’opacité. Le premier est la fusion inversée : trouver une coquille publique mourante, sans revenus, avec peu d’actionnaires, et qui ne fonctionne plus, en prendre le contrôle, la renommer, et en faire une trésorerie d’actifs numériques. TRON a fait cela avec SRM Entertainment. Janover est devenu DeFi Development Corp. du jour au lendemain. La seconde est la voie SPAC : fusionner avec une société d’acquisition à vocation spéciale déjà publique, propre et avide d’un accord. Le troisième est le rachat silencieux : acheter discrètement 51 % d’une action microcap d’initiés ou sur le marché ouvert, organiser un coup de la direction, et faire pivoter toute l’identité de l’entreprise sans déposer de dossier de fusion officiel. Rien qu’en 2025, plus de 30 entreprises ont utilisé l’un de ces trois modèles. L’infrastructure est désormais industrialisée. Vous n’avez pas besoin d’un produit, d’une équipe ou d’un historique. Il vous suffit d’avoir le contrôle légal d’un ticker défectueux et un récit crypto convaincant.
Le financement suit le même schéma d’opacité. Il ne s’agit pas de startups levant des fonds auprès de sociétés de capital-risque sur la base d’une technologie ou d’une traction. Ce sont des machines à capitaux sur le marché, construites pour convertir le battage médiatique autour du cours de l’action en avoirs en cryptomonnaies. Elles utilisent trois mécanismes à grande vitesse. Premièrement, les PIPE, Private Investment in Public Equity, dans lesquels des initiés institutionnels achètent de gros blocs d’actions avec une forte décote, à huis clos. TRON a levé 100 millions de dollars de cette manière. Strive Asset Management a récolté 750 millions. Forward Industries a obtenu 1,65 milliard de dollars pour les seuls investissements Solana. Il ne s’agit pas de tours de financement initial, mais d’événements de liquidité préalablement organisés pour les initiés.
Deuxièmement, les billets convertibles : des instruments de dette qui se convertissent en actions si le cours de l’action augmente. GameStop a levé 2,7 milliards de dollars de cette manière pour acheter du Bitcoin. Nano Labs a préparé 500 millions pour BNB. C’est de la dette déguisée en actions, une bombe à retardement de dilution future qui explose au moment où l’action s’envole.
Troisièmement, les programmes « At-The-Market », que nous avons déjà évoqués. Le bouclage est clair : faire le buzz autour du récit, l’action se négocie au-dessus de la valeur nette d’actifs, vendre des actions, acheter des cryptos, faire le buzz à nouveau, et ainsi de suite. C’est une boucle fermée qui fonctionne à merveille, jusqu’à ce qu’elle ne fonctionne plus. Et quand elle se brise, ce sont les investisseurs particuliers qui se retrouvent à porter le chapeau.
Cela nous amène à l’élément le plus corrosif de tous : les délits d’initiés ne sont pas une exception dans cet espace, c’est le modèle opérationnel. Les fuites d’informations surviennent à toutes les étapes. Des cabinets juridiques rédigent des documents de fusion. Des bourses préparent des intégrations de portefeuilles. Des conseillers murmurent aux fonds privilégiés. Mais les fuites les plus flagrantes ont lieu lors des roadshows, les réunions privées des investisseurs qui précèdent les annonces publiques. Le cours de l’action SharpLink est resté stable jusqu’au deuxième jour de son roadshow. Puis, il est monté en flèche de 1 000 % avant même que l’accord ne soit conclu. Ce n’est pas une découverte organique du marché. Ce sont des informations privilégiées qui ont été utilisées comme une arme. Les initiés s’engagent tôt, souvent pour des clopinettes, puis ils revendent à la clientèle de détail une fois que le battage médiatique a atteint les réseaux sociaux. C’est la nouvelle IPO numérique : pas de périodes d’interdiction d’aliéner, divulgation minimale, zéro responsabilité.
J’ai vu des cycles aller et venir, et je suis profondément sceptique quant au fait que ce modèle survive à une autre course haussière. Les défauts structurels sont trop graves, les incitations sont trop mal alignées, les risques réglementaires sont trop élevés. L’effondrement mNAV est le verdict du marché : ces enveloppes ajoutent des coûts, des risques et de l’opacité sans offrir la prime promise. Si le mNAV reste inférieur à 1, l’illusion est terminée. Il n’y a pas de magie. Pas d’alchimie. Juste des coquilles sous-performantes se négociant à prix cassé par rapport aux actifs qu’elles sont censées représenter.
Aux fondateurs, aux traders et aux investisseurs : si vous ne demandez pas qui a créé l’entreprise, qui l’a financée en privé, et qui a devancé l’annonce, vous n’êtes pas un investisseur, vous êtes une liquidité sortante. Et dans ce jeu, la maison gagne toujours. Jusqu’à ce que ce ne soit plus le cas.
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