JPMorgan Chase (NYSE:JPM) a pour projet d’accepter le Bitcoin (BTC-USD) et l’Ethereum (ETH-USD) comme garantie d’un prêt d’ici la fin de l’année 2025. Les analystes de Wall Street encadrent cela comme une validation institutionnelle. Les gestionnaires des risques devraient le voir différemment : un actif volatil 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 répondant à une infrastructure bancaire de 9 heures à 17 heures crée des voies de contagion qui n’existaient pas auparavant.
Le mécanisme révèle pourquoi cela est plus important que les gros titres classiques sur l’adoption de la crypto. La gestion traditionnelle des garanties fonctionne selon des horaires prévisibles. Les marchés boursiers ferment à 16 heures, heure de l’Est. Le règlement des opérations se fait en T+2. Les départements de gestion de risques disposent des nuits et des week-ends pour tester la résistance des portefeuilles et ajuster les positions. Les banques gèrent les exigences en matière de marge en utilisant des cahiers de jeu affinés depuis des décennies.
La cryptomonnaie détruit complètement ces hypothèses.
Le Bitcoin et l’Ethereum s’échangent en continu sur des bourses mondiales. Un mouvement de 10 % dans la journée, catastrophique pour les actions, qualifie de mardi pour la crypto. Lorsque JPMorgan accepte le Bitcoin comme garantie pour un prêt d’entreprise, il doit surveiller cette position en permanence à travers des pools de liquidité fragmentés. Un krach éclair à 3 heures du matin un dimanche pourrait instantanément pousser les ratios prêt/valeur dans des zones de danger, déclenchant des appels de marge automatisés avant que la surveillance humaine puisse intervenir.
La volatilité d’avril 2025 a vu les marchés à terme du Bitcoin liquider 941 millions de dollars en une seule journée, les positions longues absorbant 90 % des pertes. Ces dynamiques ont eu lieu dans les dérivés cryptographiques. Imaginez maintenant qu’elles se répandent à travers les lignes de crédit des entreprises, les portefeuilles de gestion de patrimoine et les livres de prêts institutionnels.
Le mécanisme de la cascade
Lorsque la crypto sert de garantie pour les prêts traditionnels, les chocs sur les prix se transmettent entre les écosystèmes de manière à amplifier la volatilité plutôt qu’à l’absorber. La suite est simple, mais sans pitié.
Le Bitcoin chute de 15 % sur un week-end en raison de nouvelles réglementaires, de problèmes d’échange ou de changements macroéconomiques. Les systèmes de risque de JPMorgan signalent des centaines de prêts institutionnels désormais sous-garantis. Des appels de marge automatisés sont lancés le lundi matin.
Les emprunteurs sont confrontés à un choix : fournir une garantie supplémentaire (en espèces ou en titres) ou faire face à une liquidation. Beaucoup vendent des actifs liquides pour répondre aux appels de marge. À mesure que les institutions déversent des actions, des obligations ou des crypto supplémentaires pour couvrir les exigences de marge, ces marchés déclinent, déclenchant des appels de marge auprès d’autres banques détenant des structures de garanties similaires.
Les liquidations de crypto dépriment encore davantage les prix du Bitcoin, créant une boucle de rétroaction. Les pressions traditionnelles du marché sur les prix des actions, déclenchant des effets de richesse et un positionnement des risques à travers les classes d’actifs.
Ce scénario s’est déroulé dans la crypto seule pendant l’hiver 2022. L’effondrement de Celsius Network, déclenché par l’implosion de Terra/Luna, a créé 20 milliards de dollars de pertes à travers 1,7 million de comptes. Les 2,4 milliards de dollars de prêts en défaut de Three Arrows Capital ont fait des vagues à travers Genesis, BlockFi et Voyager Digital.
Ces échecs sont restés contenus dans les marchés cryptographiques. Ce qui a fait d’eux “juste” un hiver cryptographique plutôt qu’une crise financière, c’est que les grandes banques n’étaient pas encore profondément intégrées. Le programme de garantie de JPMorgan change cette équation.
Cascade de liquidation en cinq étapes : comment une baisse du prix du Bitcoin déclenche une contagion systémique à travers les marchés bancaires et cryptographiques
Ce qui a changé depuis 2022
JPMorgan a exploré pour la première fois les prêts garantis par le Bitcoin en 2022, mais a mis le projet en veilleuse. Le calendrier vous dit tout : 2022 a été l’année de la catastrophe pour la crypto, avec des défaillances en cascade sur des plateformes exposant des fragilités dans les modèles de prêt qui semblaient corrects pendant les marchés haussiers.
Qu’est-ce qui est différent maintenant ? Trois facteurs : l’assouplissement de la réglementation sous l’administration Trump, le rallye du Bitcoin au-dessus de 126 000 dollars et la demande institutionnelle en forte hausse. Mais les risques sous-jacents n’ont pas disparu. Ils ont été couverts par une action de prix positive et des vents réglementaires favorables.
La revue de la stabilité financière de la Banque centrale européenne en mai 2022 a mis en garde contre les risques d’intégration de la crypto, en notant que “l’augmentation des interdépendances entre les crypto-actifs et le système financier réglementé” pourrait amplifier les chocs. Lorsque la crypto sert de garantie pour des prêts traditionnels soutenant une activité économique réelle, un crash de la crypto ne fait pas que nuire aux spéculateurs. Il déclenche des appels de marge qui réduisent les prêts aux entreprises de la vie réelle.
La recherche académique soutient cette inquiétude. Une étude de 2025 utilisant des modèles d’autorégression vectorielle à paramètres variables dans le temps a révélé que les marchés de la cryptomonnaie étaient passés d'”absorbeurs de chocs” (avant 2020) à des “transmetteurs de risques” (après 2020), les points tournants coïncidant avec l’adoption institutionnelle. À mesure que l’intégration s’approfondit, la volatilité des cryptomonnaies se déverse de plus en plus dans les marchés traditionnels plutôt que de rester isolée.
La question de Bâle III
Les exigences en matière de capital de Bâle III pour les expositions aux cryptomonnaies entrent en vigueur en janvier 2026. Le cadre prudentiel du Comité de Bâle impose des charges en capital punitives sur la plupart des cryptomonnaies, obligeant potentiellement les banques à détenir un capital égal à 100 % de la valeur de l’exposition pour les crypto-actifs du “groupe 2”.
Cela crée une taxe réglementaire qui pourrait rendre les prêts garantis par la crypto économiquement non viables à grande échelle. Si les banques doivent se réserver un capital dollar pour dollar contre une garantie Bitcoin, un capital qui pourrait autrement supporter 10 fois ce montant en prêts traditionnels, le cas d’affaires s’effondre à moins que les écarts de prêt ne se creusent de manière spectaculaire.
JPMorgan avance malgré tout, ce qui suggère soit une confiance dans le fait que les réglementations vont s’adoucir, soit un calcul selon lequel les avantages stratégiques et de réputation l’emportent sur les préoccupations en matière d’efficacité du capital. Dans les deux cas, la discordance entre les exigences prudentielles conçues pour la stabilité et les innovations de marché qui repoussent les limites crée des lacunes réglementaires où les risques systémiques se cachent.
Le risque de garde dont personne ne parle
Le programme de JPMorgan s’appuie sur des dépositaires tiers pour sauvegarder les jetons promis, ce qui introduit un risque de contrepartie. Contrairement aux titres traditionnels détenus par la DTCC avec une surveillance réglementaire approfondie, la garde des cryptomonnaies reste un paysage fragmenté aux normes de sécurité, à la couverture d’assurance et à la maturité opérationnelle variables.
L’effondrement de Mt. Gox en 2014, le scandale QuadrigaCX de 2019 et les hacks d’échange en cours démontrent que le risque de garde dans la crypto n’est pas théorique. C’est une réalité opérationnelle. Lorsque des milliards en garantie sont déposés auprès de dépositaires tiers, une faille de sécurité ne nuit pas seulement au fournisseur de garde, elle sape le fondement des garanties potentielles de centaines de prêts institutionnels.
Cela réintroduit le modèle d'”intermédiaire de confiance” que la cryptomonnaie était censée éliminer. Le pitch deck promet la décentralisation. La réalité est que la crypto institutionnelle se concentre de plus en plus sur un petit nombre de dépositaires dont la défaillance pourrait déclencher une crise à l’échelle du système.
Ce qu’il faut surveiller
Plusieurs indicateurs indiqueront si ces risques restent théoriques ou commencent à se matérialiser :
Corrélations entre les actifs : Si les décotes du Bitcoin sont de plus en plus corrélées à la volatilité du marché des actions, l’intégration crée des canaux de contagion plutôt que des avantages de diversification.
Evènements de liquidation : Les clusters d’appels de marge couvrant les marchés crypto et traditionnels en même temps sont des alertes précoces sur les dynamiques de la cascade.
Divulgations bancaires : À mesure que les livres de prêts garantis par la crypto se développent, la transparence autour des tailles d’exposition, des décotes sur les garanties et des méthodes de tests de résistance deviennent critiques.
Réponse réglementaire : Le fait que les exigences de Bâle III s’adoucissent ou se durcissent déterminera si cela reste une activité de niche ou si cela prend une importance systémique.
La Réserve fédérale et la BCE ont signalé ces inquiétudes dans des rapports récents, mais les cadres de surveillance concrets sont en retard sur l’innovation du marché. Cet écart entre l’ingénierie financière et la prise en compte réglementaire est historiquement là où les crises prennent racine.
Deux systèmes qui ne parlent pas la même langue
La décision de JPMorgan représente une intégration qui rend le système financier plus efficace dans certains cas et plus fragile dans d’autres. C’est un territoire d’innovation financière standard : résoudre un problème tout en en créant de nouveaux que personne ne comprend encore parfaitement.
Les crises financières s’annoncent rarement avec des signes d’alerte évidents. Elles émergent de vulnérabilités qui semblent gérables jusqu’à ce qu’elles ne le soient plus. Prêts hypothécaires à risque en 2008. L’emprunt excessif de Long Term Capital Management en 1998. Assurance portefeuille en 1987.
Chaque fois, des institutions sophistiquées se sont convaincues qu’elles avaient modélisé correctement les risques. Chaque fois, les modèles ont échoué lorsque le stress est venu de directions inattendues et lorsque des corrélations qui étaient censées rester faibles ont soudainement augmenté d’un cran.
Les prêts garantis par la crypto auprès des banques d’importance systémique pourraient s’avérer parfaitement sûrs. Ou il pourrait s’agir du prochain nœud fragile dans un système financier qui a ajouté de la complexité plus vite que la résilience. La décision de JPMorgan d’ouvrir cette porte après l’avoir fermée en 2022 signifie que nous sommes sur le point de le découvrir.
La vraie question n’est pas de savoir si ce programme spécifique provoque la prochaine crise. La question est de savoir si quelqu’un a vraiment compris comment gérer la volatilité 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 en utilisant des systèmes de risques conçus pour des marchés qui ferment à 16 heures et se règlent deux jours plus tard. Sur la base du fonctionnement historique des innovations similaires, il y a lieu d’être sceptique.
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